先摆三个数字。据私募排排网统计，2026年上半年有业绩展示的1236只量化指数增强产品，平均收益率16.25%，平均超额收益只有3.11%。同期，中证500指数上半年上涨20.97%，中证1000上涨16.00%。

三个数字放在一起，指向一个不太舒服的结论：上半年量化指增赚到的十六个点里，绝大部分是指数给的，靠模型多赚出来的只有三个点左右。同一时期，2025年全年的量化指增平均收益是45.08%，平均超额16.75%，近九成产品跑赢基准。一年之间，超额从十六个点掉到三个点。

所以量化到底靠什么赚钱？这个问题拆开看，其实就是三笔钱：指数给的钱、模型多赚的钱、摩擦成本吃掉的钱。

一、先把收益公式写清楚

任何一只指数增强产品的收益，都可以拆成三段：产品收益约等于基准指数收益，加上相对指数的超额，再减去管理费、托管费、交易佣金与冲击成本。所谓量化能力，只影响中间那一段，前后两段跟模型没关系。

注：超额占收益比重由两个公开数字相除得出，指数涨跌幅按东方财富行情接口前复权收盘价自算（2025年12月31日至2026年6月30日）。这张表想说明的是：在指数大涨的年份，量化的功劳会被贝塔（跟着指数涨跌的那部分）掩盖；指数不涨的年份，阿尔法才显出来。

二、第一笔钱：贝塔，指数给的

上半年中证500涨20.97%、中证1000涨16.00%，一只满仓跟踪中证500的指增产品，什么都不做也能拿到接近指数的收益。这就是贝塔，也就是承担市场风险换来的补偿。它不需要模型，只需要仓位。

贝塔的另一面在三季度露出来了。中证500从6月末的9031.38点跌到9月末的7435.16点，单季下跌17.67%；中证1000从8809.79点跌到7298.82点，下跌17.15%。到10月19日收盘，中证500报6800.66点，中证1000报6698.30点，年初至今分别下跌8.91%和11.80%，沪深300同期下跌9.84%。

这就解释了为什么很多投资者觉得量化突然不灵了。指数涨的时候，产品跟着涨，大家以为是模型厉害；指数跌的时候，产品跟着跌，才发现自己买的是一篮子股票。所以判断量化产品，第一件事是把贝塔剥掉，只看超额。

三、第二笔钱：阿尔法（超额），模型多赚的

超额从哪里来？拆开是四层，一层比一层难。

第一层是选股因子。量化把股票拆成几百个特征：估值高低、盈利质量、成长速度、近期动量、波动率、分析师预期变化、股东结构变化。每个特征单独看只有一点点预测力，几千只股票、几百个因子叠加起来，就能形成稳定的胜率偏差。这一层最成熟，也最拥挤。

第二层是交易执行。同一套选股信号，不同的人做出来收益差很多，差别就在交易。怎么拆单、什么时候下单、怎么避开大宗成交的冲击成本、能不能做日内回转，这些细节直接决定超额能不能落地。规模越大，这一层越重要，因为冲击成本是随规模非线性上升的。

第三层是事件与打新。新股申购、定增、可转债、指数调样带来的被动买入，这些是规则性收益，不依赖预测能力。但它们的容量有限，而且随着参与资金变多，单份收益在下降。

第四层是数据与模型迭代。另类数据、高频量价、机器学习模型，这一层最贵也最容易失效。一个因子被发现有效之后，用的人越多，它失效得越快，这是量化行业最残酷的地方。

四、第三笔钱：成本，被忽略的减法

管理费、托管费、业绩报酬、交易佣金、冲击成本、融券成本，这些都要从超额里扣。一只产品年化超额10%、费率加交易成本4%，投资者实际拿到的是6%。很多宣传材料报的是毛超额，投资者拿到的是净收益，这中间的差额就是为什么“业绩看着很好，账户没赚钱”。

五、超额怎么衡量，才不会看错

第一个坑是算术超额和几何超额的区别。算术超额是产品收益减基准收益，几何超额是（1加产品收益）除以（1加基准收益）再减一。举例：产品涨50%、基准涨30%，算术超额是20个百分点，几何超额只有15.4%。指数涨得越猛，两个口径差得越大。看宣传材料时必须问清用的是哪个口径。

第二个坑是只看收益不看波动。超额要靠跟踪误差来衡量稳定性，信息比率就是年化超额除以年化跟踪误差。年化超额10%、跟踪误差5%，信息比率是2.0，属于很好的水平；年化超额10%、跟踪误差10%，信息比率1.0，说明这个超额是靠偏离基准赌出来的，风格一变就可能大幅回撤。

第三个坑是只看平均值不看连续性。财联社今年6月的统计提到，连续7个月保持正超额的量化产品占比不足14%。平均值是幸存者拉起来的，连续性才反映模型的稳定程度。选产品时要看月度超额的胜率，而不是年度总超额。

六、规模和超额，是一对反向关系

今年最值得记住的一组对比：私募排排网数据显示，2026年上半年管理规模50亿元以上的私募，指增产品平均超额6.54个百分点；规模10亿元以下的私募，平均超额只有0.14个百分点。大机构的超额是小机构的四十多倍。这跟很多人直觉相反，大家总以为小机构更灵活。

那原因在哪里？

原因在投入。因子研究需要数据、算力、工程团队，这些是固定成本，规模大了才摊得薄。但规模也有天花板：资金越多，交易冲击成本越高，容量限制越早到来。所以头部机构也在主动控制规模，不是不想做大，是做大了超额会被自己吃掉。

那下半年呢？

8月的数据还有一层信息：百亿量化正超额产品占比94.52%，市场反弹时超额同步修复。同一时期，有8月以来超额展示的698只指增产品平均超额3.9%、平均收益11.19%，正超额占比86%以上；截至8月末，79家百亿私募8月平均收益7.59%，其中73家取得正收益。这说明上半年的低超额不是模型坏了，而是市场结构让超额变难赚；一旦风格切换、个股分化加大，超额会回来。七月的双杀和八月的回血，讲的是同一件事。

七、看量化产品，先问四个问题

先把判断标准说清楚，免得看完还是不知道怎么下手：年化超额低于5%、信息比率低于1.0、最近三个月里有两个月是负超额，这三条里占了两条，就先放进观察名单，不急着买。边界条件也要讲明——这套标准只适用于对标宽基指数的指增产品，对冲型的市场中性产品评价口径完全不同，不能套用；另外，成立不满一年的产品没有完整周期，也不该用这套标准下结论。

具体要问的问题有四个。

第一，基准是什么。是对标中证500、中证1000，还是沪深300，还是自定义的等权指数。基准不同，超额完全不可比。同一只产品换一个基准，超额可能从正变负。

第二，超额是哪个口径、哪段时间。算术还是几何，年化还是累计，含费还是不含费。2025年那种指数大涨的年份，超额看起来漂亮，很大一部分是贝塔贡献；把2022年、2023年这些弱市年份单拎出来看，才知道模型的真实水平。

那该怎么问？

第三，超额是怎么来的。是行业偏离赌对的，还是选股赚的；是小盘暴露赚的，还是真因子。可以看它在中证500和中证1000两个基准上的超额差多少，差得太多说明风格漂移严重。举个直观的比法：同一只产品在中证500上做出8%的超额、在中证1000上只有2%，那这笔钱大概率不是选股能力，而是市值暴露。

第四，规模有多大、容量还剩多少。规模是超额的敌人。一家机构从50亿扩到200亿，超额通常会下一个台阶，这不是能力退步，是物理约束。

把这套方法落到今年，可以得出一句相对清楚的判断：量化不是不赚钱，是赚钱的方式变了。贝塔大年靠仓位就能赚钱，阿尔法小年只能靠真本事。上半年16.25%的收益、3.11%的超额、连续7个月正超额不足14%的产品占比，三个数字说的是同一件事——看量化产品，先剥掉指数的钱，剩下的才是模型的钱。

如果你是正在挑产品的投资者，就把这四句话抄下来，一条一条去问管理人，问不清楚的先不要投；如果你已经在持有，就每个季度对一次基准和超额口径，别只盯着收益数字。

关注「用心小站」，下一期我们继续拆量化的另一半：超额为什么会衰减，以及衰减到什么程度就该换产品。

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风险提示：本文数据来自私募排排网公开统计、财联社报道、东方财富行情接口与公开资料，其中指数涨跌幅、超额占收益比重为自算，仅作信息整理与分析，不构成投资建议。历史超额不代表未来收益，量化策略存在因子失效、风格漂移、容量饱和与模型同质化风险，产品净值可能大幅波动。投资者应结合自身风险承受能力与产品合同条款谨慎判断。股市有风险，入市需谨慎。

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