量化产品的收益从哪来？先分清贝塔和阿尔法

私募排排网的数据摆在那里：今年上半年，687只量化指增产品平均赚了18.07%，可平均超额收益只有3.53%，去年同一个数字是14.17%。

买量化私募的人，最近大多有同样的困惑：产品净值跟着指数涨了不少，跟指数一比却只多赚了零点几个百分点，有的月份甚至还不如指数。是量化失效了，还是本来就该这样？

想弄明白这个问题，得先分清量化产品收益里的两种成分：一种叫贝塔，是市场本身给的，指数涨它就涨；另一种叫阿尔法，才是量化模型真正赚的钱，也就是常说的超额收益。今年上半年的行情，恰好把这两者的区别演绎得淋漓尽致：指数涨了百分之十几，量化指增产品的平均超额却只有3%上下——贝塔的盛宴，阿尔法的考验。今天这篇就把量化的赚钱逻辑彻底拆开：超额收益到底从哪来、怎么衡量、和大盘是什么关系。

一、先看今年的成绩单：贝塔盛宴，阿尔法承压

先用真实数据建立体感。私募排排网的统计显示，2026年上半年，纳入统计的687只量化指增产品平均收益达到18.07%，但平均超额收益只有3.53%；中国证券报引用的另一组数据口径类似：逾千只指增产品上半年平均回报16.25%，平均超额3.11%，而去年同期的平均超额是14.17%。换句话说，去年产品跑赢指数十几个点，今年只跑赢三个点出头。业内把这概括成八个字：贝塔盛宴、阿尔法承压。

绝对收益18%看着很香，但其中的大头是指数本身上涨贡献的。举个简化的例子：中证500指数上半年涨了15%，一只500指增产品涨了18%，多出来的3个点才是量化模型的本事；如果指数跌了15%，同一套模型大概率让产品只跌12%左右。

模型赚的是那3个点的差价，不是18%的全部。这也是为什么很多投资者在牛市里觉得量化不过如此，在震荡市和下跌市里才发现量化的价值：超额收益是全天候赚的，贝塔则完全看市场脸色。

七月的数据进一步放大了这种反差。截至7月17日，量化指增产品7月以来平均收益为-16.37%，平均超额收益-1.56%，超额出现了罕见的转负；年内平均超额压缩至2.44%，量化私募产品年内平均收益降到-0.85%，正收益产品占比只有46.34%。指数下跌时贝塔失守，连阿尔法也一度磨损，这才是对量化管理人真正的压力测试。

二、阿尔法从哪来：三种赚钱方式的拆解

量化模型赚的超额收益，来源可以拆成三层。

第一层是选股阿尔法，这是最主要的部分。量化模型用几百上千个因子给全市场股票打分——估值因子找便宜的，成长因子找业绩加速的，价量因子找资金正在流入的，基本面因子剔除财务有雷的——然后构建一个偏离指数的组合：超配得分高的股票，低配得分低的。长期看，这个组合每天比指数好一点点，几百个交易日累积起来就是十几个点的超额。它赚的是市场定价错误的钱：情绪化资金追涨杀跌留下的价差，量化模型用纪律和速度收割。

看到这里你可能会问：既然因子打分谁都会做，为什么有人超额高有人超额低？区别就在第二层。第二层是交易阿尔法，靠换手率吃饭。量化组合通常持仓上千只股票，每周换手一次以上，通过高频的调仓捕捉短期价量机会。私募排排网对2025年量化业绩的复盘指出，当年A股换手率和日均成交额处于较高水平，价量类因子表现强劲，量化策略凭借广泛的股票覆盖、高换手和严格的模型纪律，在震荡轮动市中适应性极强。交易越活跃的市场，量化越如鱼得水；反过来，成交萎缩、定价趋同，交易阿尔法就会缩水。

第三层是风格暴露，这是一把双刃剑。管理人在模型之外，主动或被动地在市值、行业上偏离指数——比如长期超配小盘股。2025年中小盘风格占优，中证1000指增平均收益49.78%、平均超额17.49%，正超额产品占比高达95.93%，很大程度上就是小市值因子强劲的贡献。

而今年上半年风格切换到大盘成长，重仓小盘因子的产品超额立刻受挫。中国证券报转引业内的一句话点破了上半年分化的本质：分化不是谁的模型更强，而是谁更早意识到风格暴露的风险。看业绩时，投资者需要分清哪些超额来自模型能力，哪些只是搭了风格的顺风车。拆完来源，下一个问题自然浮现：这些超额到底该怎么量化衡量？别靠感觉，看四个数字。

三、超额怎么衡量：四个该看的数字

明白了来源，衡量起来就有章法了。看一只量化指增产品，至少要看四个数字，而不是只看净值涨幅。

第一个是超额收益的绝对水平。全市场看，2025年近千只指增产品平均超额16.75%，今年上半年只有3%出头，区间差异就是行业景气度的直接反映。评估单只产品时，要跟同期同策略的平均水平比，而不是跟自己的预期比。

第二个是超额胜率，也就是周度或月度跑赢指数的次数占比。百亿量化私募旗下产品2025年以来的超额胜率均值达到61.33%，头部机构旗下沪深300指增的超额胜率均值在62%以上。胜率比单次爆发更能反映模型的稳定性——一只偶尔涨停、多数月份跑输的产品，远不如每个月稳定跑赢零点几个百分点的产品值得托付。

第三个是超额的回撤深度。衍复投资在8月底的路演中提示，旗下1000指增产品年度和月度超额胜率较高，但周度可能出现磨损——连续几周跑输指数是量化的常态，投资者需要评估自己能承受多深、多久的超额回撤。7月行业平均超额-1.56%就是一次全行业的磨损测试。但只看回撤还不够，同样亏3%，一只产品下个月就修复，另一只从此一蹶不振，含义完全不同——所以还要看第四个数字。

第四个是信息的比值，即超额收益除以跟踪误差，衡量每一单位偏离换来的回报。同样的超额，波动小的含金量明显更高。这四个数字组合起来，才能回答一个问题：这只产品的阿尔法，是真本事还是好运气。

四、今年的超额为什么变薄了

超额从14%跌到3%，不是因为量化突然变笨了，而是三股力量同时在挤压。

第一股是规模。央视网的统计显示，全国142家百亿私募里近一半是量化，量化私募整体规模已突破3万亿元。超额收益的本质是收割市场定价错误，池子里的钱越多，错误定价被填平得越快，人均可捕捞的阿尔法自然变薄。雪球的产品研究负责人也指出，随着规模持续扩容，获取超额的门槛不断提升，超额表现的波动性随之加大。

规模大就能解释一切吗？还不够。第二股力量是拥挤。全市场的量化模型高度趋同，都盯着相似的价量和基本面因子，当风格切换时大家一起调仓，超额同涨同跌。今年上半年中证500指增平均绝对回报22%、平均超额却只有0.85%，几乎与指数本身难以区分——同质化竞争之下，单家机构的模型优势被稀释。

规模和拥挤之外，还有第三个变量常常被忽略：市场风格本身。上半年行情集中在少数大盘成长股上，宽度不足，量化广撒网的选股优势无从发挥；量化选股（空气指增）产品是少数的例外——全市场不锚定指数的选股策略里，上半年回报超50%的27只产品中占了23只。为什么锚定越松弹性越大？因为它们不受指数约束，选股空间更宽，代价是风格暴露更重。锚定宽松的策略弹性更大，但风格暴露也更重，收益和风险一体两面。看到这里你可能会问：超额变薄了，量化还值得配吗？答案就藏在8月的数据里。

数据显示，答案依然是肯定的，但要挑对的人。8月以来头部机构的超额已经开始修复。公开报道显示，衍复、华年、半鞅、龙旗等热门量化私募8月超额收益全线反攻，今年以来热度居前且披露业绩的20家私募平均超额全部回正。超额的周期性波动本身，就是评估管理人时要把观察窗口拉长到三年以上的原因。

弄懂了超额为什么变薄，最后一节把结论落回到操作层面：普通投资者该怎么做。

五、给投资者的三个实操结论

第一，评估量化产品，把绝对收益和超额收益分开看。牛市里净值涨得多的产品未必是模型强，可能只是贝塔大；真正体现量化价值的是相对基准的差价。向管理人或代销渠道索取产品相对基准指数的超额数据、超额胜率和超额回撤，是比看收益排行榜更有价值的尽调动作。但数据显示，只做对这一步还不够。

第二，规模是超额的敌人，马太效应却真实存在。数据显示，前4个月管理规模50亿元以上的私募旗下501只指增产品平均超额5.46%，91.82%实现正超额，头部机构的超额水平和稳定性都显著占优——大机构有算力、数据和人才优势去对抗超额变薄。选择上避开规模暴涨后的同策略小机构，优先在头部里比较费后超额。可是，选对了产品就一劳永逸了吗？还有最后一条。

前面说的都是怎么挑，最后一条是怎么拿得住。第三，用三年以上的眼光看待超额波动。超额有周期：2025年是盛宴，2026年上半年是考验，8月起头部开始修复。把量化产品当成长期配置的底仓工具，而不是追逐短期排名的筹码，才能拿得住超额的正常磨损。如果一只产品在行业超额转负的月份仍保持正超额，那才是模型能力的直接证据。

六、风险提示与观察清单

下一篇（周三）主题是"怎么做量化"——一套策略从想法到产品要走多少道工序，欢迎持续关注。把贝塔和阿尔法分清楚，是看懂一切量化产品的起点；下次有人给你推荐量化产品，先问一句：扣除指数之后，你多赚了多少？

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风险提示：本文不构成投资建议，文中数据来自私募排排网、中国证券报等公开渠道，过往业绩不预示未来表现。量化私募仅面向合格投资者，投资须承担净值波动与策略失效风险。投资者应根据自身风险承受能力独立决策。股市有风险，入市需谨慎。

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