引言：2023年，A股市场经历国内复苏预期转弱与海外流动性冲击，并受制于资金面偏紧遭遇较大回撤。虽然市场整体表现欠佳，但行情跌宕起伏之下不乏亮点。我们系统性总结了2023年A股市场行情的五大关键词，并对全年市场行情分阶段、抓主因、拆结构地进行详细复盘，以供各位投资者参考。

2023年A股市场的五大关键词

关键词一：外围环境——超预期紧缩

政府宽财政与居民消费韧性驱动下，美国经济超预期、劳动力市场维持火热、通胀压力居高不下。就业方面，劳动力供需紧平衡，服务业消费的粘性也使得美国新增非农就业人数和失业率屡次超出市场预期。通胀方面，尽管油价、房租和汽车等价格分项回落较明显，但服务业需求的韧性导致核心通胀改善速度仍然偏慢，截至23年11月，核心CPI同比依然维持在4%的较高水平。

2023年以来，美国经济在高利率环境下仍维持韧性，致使联储持续维持鹰派立场。期间即使硅谷银行倒闭使得市场降息预期一度升温，但由于这一风波并未显著影响经济，在短暂的宽松“扩表”之后，面对保持强劲的经济、就业和通胀数据，美联储3月议息会议仍维持加息25bp。2023年前7个月，美联储加息4次、合计100bp，即使后续暂停加息后，在11月之前也是维持着“stay higher for longer”等偏鹰派的论调。在此背景之下，10年期美债利率从年初的3.79%一度飙升至5%以上。

2023年1-10月，随着美债和美元指数双双走高，全球资金开启“避险模式”，大量涌入货币基金和债券基金等无（低）风险资产，而以新兴市场股票为代表的高风险的资产类别则遭遇了外资的大规模流出。

2023年地缘政治冲突不断，市场避险情绪升温。逆全球化趋势下，国际形势风起云涌，俄乌战争延续，巴以冲突、红海摩擦再起，对于全球供应链造成较大冲击，市场避险情绪阶段性升温。与此同时，2023年正值“一带一路”倡议提出十周年与第三届“一带一路”国际合作高峰论坛举办，中国与伙伴国家经贸合作不断深化，正逐渐成为国际关系稳定的“压舱石”。

关键词二：国内经济——曲折式复苏

2023年国内经济复苏呈“波浪式发展、曲折式前进”的态势。一季度，疫情管控政策优化调整之后，中国经济迎来脉冲式修复，各项数据普遍“开门红”。4月中旬以来，经济恢复的斜率放缓，工业生产、消费、投资和出口数据均出现不同程度的下滑，而工业企业在经济底部主动去库也放大了需求不足的感受。三季度以来，随着居民信心修复带动内需回升，政策发力拉动基建投资维持高增速，叠加出口增速从7月以来触底回升，9月PMI再度站上荣枯线上方，经济确认底部、边际改善的趋势明朗。

价格因素回落进一步放大了有效需求不足的感受。二季度以来，由于疫后供给恢复较快、但需求恢复并不强劲，导致供需出现缺口。此外国内汽车消费领域降价促销使CPI中汽车分项走弱明显，叠加去年高基数影响下CPI中猪肉分项下半年拖累显著，CPI同比由年初的2.1%降至11月的-0.5%。在诸多经济数据回落，显示经济恢复进程本就面临波折背景下，物价面临的额外压力，也额外加剧了经济放缓的感受。

需求不足和价格因素下行共同拖累企业盈利，A股基本面在二季度触底。截至2023/9/30，全A/全A非金融/全A非金融石油石化累计归母净利润增速分别为-0.72%/-3.35%/-3.21%，尽管仍同比负增长，但降幅已较二季度有所收窄。

尽管受地产下行周期拖累，经济面临一定的增长压力，但国内创新发展的经济新动能不断成长，经济中同样不乏新的亮点。一方面，中国经济发展新动能指数（以三新经济为主，即新产业、新业态、新商业模式）增速近些年维持在25%至35%，远高于GDP增速，同时三新经济在GDP占比也稳步提升至17.4%。另一方面，随着新旧动能切换持续推进，全社会的资金循环模式、信用派生体系都在发生变化，地产领域的新增贷款占比已跌入负值，而工业和基建在信用派生中的作用则逐渐提升。

关键词三：市场走势——震荡调整

内外扰动因素频发，国内外经济走势偏离前期市场整体预判，市场整体信心不足且资金面偏紧，A股在1-4月上涨后震荡回落。2022年底，地产三支箭与防疫新十条扭转了压制2022年市场表现的两条底层逻辑，在经济复苏方向确定的共识下，市场对复苏强度抱有较高的预期。春节后，微观层面反映年初经济恢复动能强劲，宏观经济金融数据也迎来“开门红”。在外资年初快速流入、SVB银行倒闭使美债利率下行、AI产业事件催化等共同作用下，核心资产、TMT和“中特估”先后演绎，带动A股上涨，沪指一度站上3400点以上。进入5月，国内疫后修复动能减弱，经济恢复呈现“波浪式发展、曲折式前进”的特征。在7月底以前，市场在政策可能缺席的担忧下维持震荡。8月以来，随着政治局会议明确稳增长的工作基调，各部委密集出台具体政策部署。但与此同时，美国劳动力市场韧性持续超预期，加上核心通胀回落速度趋缓，以及美联储传达“stay higher for longer”鹰派论调，10年期美债利率一度飙升至5%以上，负债端压力陡增与资产端赚钱效应不佳使得外资持续流出A股。行至11月，市场增量资金不足与经济恢复再度放缓进一步使得市场对于政策利好反应逐渐钝化，情绪处于低位、A股震荡调整。

2023年主要宽基指数遭遇回撤，其中上证指数与国证2000相对表现较好，创业板指跌幅相对较大。其中，国证2000、上证指数、万得全A回撤幅度相对较小，分别下跌-1.16%、-3.70%、-5.19%，而创业板指、上证50、沪深300回落较多，分别下跌-19.41%、-11.73%、-11.38%。

受市场、以及核心资产等大盘股下跌影响，导致机构赚钱效应欠佳。截至12月31日，普通股票型指数、偏股混合基金指数和陆股通重仓指数分别下跌12.82%、14.62%、11.44%。

关键词四：市场风格——哑铃型配置

2023年以来，尽管A股整体表现欠佳，但小微盘股和低波红利板块表现突出，市场风格呈现出明显的“哑铃型”特征。其背后的原因在于：（1）国内经济曲折复苏阶段，A股盈利持续承压，导致高景气行业减少；（2）市场波动调整中，资金面陷入负反馈，市场存量博弈显著。

因此，面对高景气行业减少、赚钱效应欠佳、资金存量博弈，同时外部风险持续扰动的市场，投资者在进行资产配置时，进入到“哑铃型”的状态：一边是高弹性、或有边际变化的主题性机会乃至小盘股微盘股；另一边是回归安全与底线思维，追求高股息、确定性强的红利资产。

板块指数方面，稳定板块逆势上涨，成长、消费板块承压明显。稳定板块上涨2.14%，成长、消费板块表现较差，分别下跌-6.75%与-7.90%。

行业层面，TMT、能源涨幅居前，而美容护理、电力设备跌幅较大。通信、传媒、计算机涨幅居前，分别上涨25.75%、16.80%、8.97%，而美容护理、电力设备、商贸零售跌幅较大，分别下跌-32.03%、-31.30%、-26.39%。

关键词五：资金面——存量博弈，ETF逆势扩张

2023年年初增量资金一度加速回流，但2月以来资金入市步伐逐步放缓，全年整体呈现存量博弈的态势。

1月——岁末年初的增量市回归：随着疫情峰值回落、政策宽松加速经济预期回暖，2023年1月机构资金加速回流A股市场，其中北上资金1月单月流入达到1413亿元，创下历史新高，对于市场修复起到了中流砥柱的作用。同时，以私募、保险为代表的绝对收益资金积极加仓，两融、公募发行端等也逐步回暖。

2月-7月——机构增量放缓，重回存量博弈：不过行至2月，随着投资者对于经济修复节奏和政策力度的预期分歧加剧，资金回流A股的步伐逐步放缓，外资流入节奏显著放缓，绝对收益资金仓位也出现回落。同时，在2、3月短暂回暖后，偏股基金发行端也再度承压，A股市场再度回归存量博弈的局面。行至5、6月，经济复苏不及预期加上政策空窗期，资金流入节奏也进一步放缓。

8月-12月——外资大幅流出，资金面分化显著：8月开始，随着美国加息预期再度升温、国内政策落地低于预期，内外扰动下资金情绪再度受挫。北上资金8月上旬开始大幅流出，至12月中旬，本轮流出已经超2000亿元，创下历史单轮流出之最。同时，基金赎回压力也自三季度开始进一步显现。资金流出压力加剧导致了市场整体回落，尤其是机构重仓的大盘成长等方向回撤最为明显。然而，以两融资金、保险资金为代表的部分资金参与热情仍然较高，分别对其偏好的小盘股和高股息蓝筹方向提供了一定支撑。

整体来看，2023年A股资金面呈现出了“增量入市——重回存量——显著分化”的三段式特征，且全年视角下资金供需较2022年改善力度有限，尤其是以外资、公募为代表的这类“19-21年核心增量资金来源”增量仍旧偏缓。

值得注意的是，在2023年资金面整体承压的背景下，ETF逆势扩张，成为市场最重要的增量资金之一，年内大幅扩容近4000亿份。一方面，4月市场震荡加剧以来，投资者借助ETF产品低位布局A股资产的意愿持续高增。2023年股票型ETF申购规模达4535亿份，尤其是沪深300、科创50为代表的宽基类产品，成为很多投资者逆向均衡配置的选择。另一方面，从ETF发行规模来看，由于2023年主动偏股基金未有明显超额收益，同时指数型产品矩阵不断完善，指数型产品占到了偏股基金发行规模的近一半水平。

同时，由于主题性机会乃至小盘股微盘股全年活跃，以两融、量化私募为代表的活跃资金年内交投热度较高，成为相关板块重要的增量资金。以两融资金为例，2023年全年两融净流入回升至1445.5亿元，同时成交占比中枢较2022年也明显抬升。