导语

2023年是大疫三年后的第一个完整年度。从年初对疫后经济复苏与牛市的双重期待，到期待一次次落空后的失望甚至绝望和麻木。霍华德马克思将资本市场中的周期性和均值回归特质比喻为钟摆。如果将乐观和悲观视为钟摆的两个向度的话，当下的市场情绪无疑更接近悲观一侧。本文尝试从市场和政策两个层面，回顾年内A股的整体走势，梳理出重要的影响因素和事件。幸运的话，也许可以从中觅得能将钟摆推向另一侧的力量。

重要政策

01

提升保险资金配置意愿

保险资金是中长期资金的重要构成。从当前推进节奏较快的保险行业的支持政策来看，政策对提升险资的中长期配置意愿具备充分考量。

9月10日，国家金融监督管理总局发布了《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，对险资参与二级市场的支持主要体现在三个方面。首先，对于保险公司投资沪深300指数成分股，风险因子从0.35调整为0.3；投资科创板上市普通股票，风险因子从0.45调整为0.4；其次，科技保险适用财产险风险因子计量最低资本，按照90%计算偿付能力充足率，即特征系数为-0.1，科技保险认定范围另行规定；第三，保险公司应加强投资收益长期考核，在偿付能力季度报告摘要中公开披露近三年平均的投资收益率和综合投资收益率。

10月30日财政部印发了《关于引导保险资金长期稳健投资、调整国有商业保险公司绩效评价相关指标的通知》。该通知将经营效益类指标的“净资产收益率”由“当年度指标”调整为“3年周期指标+当年度指标”相结合的考核方式，3年周期指标为“3年周期净资产收益率（权重为50%）”，当年度指标为“当年净资产收益率（权重为50%）”。此次考核改革，有利于作为重要长期资金的险资，加大A股的配置力度。

鉴于监管层对险资，在其他中长期资金的引入上，监管层也会积极协调其他部委，提升相关资金的参与动机，从而真正实现相关资金的长期引入。

02

权益基金政策引导

A股市场中，以公募基金为代表的权益类基金规模庞大。它既是能左右当下市场的重要力量，也是居民在进行资产配置时，将资金配置在权益市场的主要途径。

管理层对权益基金的政策引导相对积极。在政治局会议后，证监会在对中央政治局会议精神的贯彻落实上，首条便提及“加快投资端改革，大力发展权益类基金。”此外，还通过与证券基金私募机构召开座谈会等方式，要求相关机构“进一步站稳人民立场、提升专业能力，加快形成推动资本市场高质量发展的合力。”在监管的积极引导下，部分基金公司也是加大了自购力度。不过从更长远看，能否形成有效的“逆周期布局”激励约束机制，增强居民端投资的持基体验，将更具深远意义，相关政策能否真正落地，将对权益基金的改革影响重大。

03

下调融资保证金比例

融资资金对活跃资本市场政策的响应最为积极。伴随8月27日监管对融资保证金最低比例的调降，融资的加杠杆能力得到恢复。即便是经历9、10月份的市场调整期，两融资金依然延续恢复态势，在政策出台后的3个月时间内，规模增长已经超过1200亿。融资资金在市场中往往具有一定顺周期特征，一旦2024年权益市场的增长潜力得到释放，融资资金还有较大的扩张空间。

04

调节IPO及再融资节奏

为了更好平衡一二级市场，助力权益市场估值的恢复，监管已经适度调节了IPO及再融资的节奏。从9月份开始IPO及定增的节奏就已经出现明显的回落，在市场估值有效恢复前，预计一级市场发行节奏还将视二级市场的承接力，而相机抉择。

维稳市场并助力权益市场估值恢复的最终目的，还是在于完善注册制，推动资本市场更好服务经济的高质量发展。上交所在近期强调了“把严的理念、高质量的理念贯彻到审核监管全过程”，以“引导资源配置到重大战略、重点领域和薄弱环节”。北交所也提及“守好上市审核入口关，推动更多金融资源向创新型中小企业聚集”。深交所也在着力推进“七个从严”中，积极落实股票发行注册制走深走实重大部署。

05

规范二级市场减持行为

8月27日，证监会对“进一步规范股份减持行为”作出了具体的要求：“上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。控股股东、实际控制人的一致行动人比照上述要求执行；上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，第一大股东及其实际控制人比照上述要求执行。”此次，监管层有针对性的规范大股东行为，限制了产业资本的减持行为，只有为投资者持续创造价值的上市公司大股东才具有减持的条件。

上述政策的落地，表明对于自身发展动力不足，不具备高质量发展潜力的公司，监管层也将通过对大股东行为的限制，限制其通过减持而获得更多金融资源。

除了对减持的规范外，监管层还对融券相关制度做出了调整优化。“将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，对私募证券投资基金参与融券的保证金比例上调至100%”。并“取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借，适度限制其他战略投资者在上市初期的出借方式和比例”。上述调整，一方面降低了市场低位时进一步卖空的阻力。另一方面，也通过对监管套利、变相卖出等行为的限制，推动资本市场减持行为的规范。

06

增发万亿特别国债

10月24日全国人大常委会通过了增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，中央财政将在四季度增发2023年国债1万亿元。万亿国债的增发推动全国财政赤字由3.88万亿增加至4.88万亿，将推动财政赤字率由3.0%提升至3.8%。中央财政突破传统赤字率束缚以稳增长，显示出在当前地方化解债务风险的背景下，加杠杆以应对经济下行压力的主体正在由地方逐渐向中央转变，政策空间也由此打开。横向对比全球主要经济体，中国政府总债务占GDP的比例尚未突破100%，低于美日的债务水平。这或许意味着后续经济若下行承压，中央仍有政策空间以应对阶段性的下行压力。

市场回顾

01

A股整体走势：冲高回落

今年A股市场表现以4月为界，可以分为两个阶段。上半年市场呈现上行趋势，主要由于疫情后投资者对经济复苏的乐观预期，涉及消费、地产和企业生产等领域。然而从4月开始，包括消费、工业增长值、采购经理人指数等经济数据出现分化，同时消费者物价指数（CPI）和生产者物价指数（PPI）开始持续走低。

上半年的预期落空，导致投资者对经济开始担忧，包括地产拖累下的经济硬着陆的担忧、政策定力的担忧以及美联储货币政策的担忧。在这些担忧主导下，市场开始大幅下滑。尽管整体走势向下，但在此过程中出现了四次预期改善，市场也随之出现短线反弹。首先是6月布林肯访华，市场预期中美关系将缓和；接着是7月份政治局会议临近，市场预期将出台刺激经济的政策；第三是8月份资本市场保护政策出台，同时一线城市出台了“认房不认贷”的政策；最后是从10月24日开始，美国通胀不及预期，美国国债收益率回落，中美高层会晤，市场对中美关系出现改善的预期增加。

全年风格表现看，小盘风格和科技成长表现较为突出。截至12月下旬代表小市值的国证2000指数仅下跌3.79%。创业板指数全年跌幅最大，下跌22.2%，主要是受新能源光伏板块的趋势下跌拖累。

从行业角度看，今年也表现出结构性特点。在AI热点催化下，传媒、通信、计算机三个行业表现突出。在中特估行情的推动下，石油石化、煤炭等行业板块也表现较好。下跌方面，在经济复苏不及预期、地产债务风险等因素压制下，消费、地产、建材等板块跌幅较大。此外，电力设备新能源板块也表现不佳。

此外，今年市场也表现出了比较强的主题特征，AI、中特估、顺周期、高股息率、减肥药、华为产业链等板块均有过表现机会。

02

外资趋势性流出

2017年以来，随着A股在MSCI指数中的纳入权重不断提升，外资对A股的持仓规模也在持续增加，这种趋势性流入成为影响A股生态的一个重要因素。即使在2018年四季度市场出现大幅下跌时，外资也能在下跌过程中不断逆势加仓。

与过往历次情况不同的是，自2023年7月政治局会议后，在A股的“政策底”和“经济底”均已相继出现，市场也维持低位的情况下，北向资金却依然在持续流出。在8月2日至9月28日的40个交易日中，北向资金在31个交易日出现净流出，累计净流出规模1320亿元。在第四季度中，北向资金净流出金额也超过780亿元，合计净流出金额已超过2100亿元。这一数字已远超过此前的历史极值。外资出现持续的趋势性流出是A股生态的重大变化，国内投资者需要时间去适应这种变化。

03

增量资金缺乏

从2022年末到春节前，A股市场曾出现一轮非常强劲的春季躁动上涨行情。今年1月上证指数的累计涨幅为5.39%，赚钱效应较强。

然而基金的新发行规模未能随着这轮行情出现较大增长。今年一季度主动+被动权益类公募产品累计发行规模为814亿元，是2022年一季度的73.7%，仅为2021年一季度的10.6%。进入二季度后，权益类基金新发规模低迷的情况并未出现好转，主动+被动权益类产品的单月新发规模几乎都在250亿元以下，且从5月开始逐月递减。

04

市场高估疫后国内经济复苏弹性

在疫情管控全面放开后，市场以海外国家路径为参照，预期以消费为代表的需求端会出现强劲复苏。但具体来看，大部分国家的防疫政策调整都要经历“严格防疫”、“转向放松”、“全面放开”三个阶段。

海外经验表明，疫后复苏一般以消费恢复最为显著，服务业的恢复力度通常也比较大。在首次解封后消费通常会迎来反弹，且在防疫政策转向放松的过渡期内会经历一段时间的恢复，全面放开后消费的恢复速度会逐渐减缓并收敛至稳态。工业生产受政策转向的影响相对较小，美、英等国的工业生产明显受益于防疫政策放松，而德、日等国的生产则围绕疫情前水平上下波动。受益于场景限制的解除，服务业在防疫政策放开后通常会出现明显改善。

与海外相比，我国采取严格防疫的时间更长、从严格防疫到全面放开的政策过渡期较短、全面放开的时间点较晚。此外，我国与海外所处的经济周期不同，当中国开始复苏时，海外需求已经出现急剧转弱。叠加美联储开启了史上最快的加息进程，中国的工业部门也面临着较大的库存周期下行压力。

进入3月以后，我国的经济复苏节奏有所放缓，疫后复苏的红利驱动边际转弱，海外需求回落预期逐步兑现，整体来看，疫后复苏的节奏和范围低于市场预期且复苏过程体现出了一定的复杂性。这也是导致A股在前期冲高后一路下滑的主要原因之一。

05

市场高估政策刺激效果

这主要体现在财政支出和地产两个方面。

三年疫情给地方财政及经营性债务留下了不少压力，债务化解的任务较重。受此影响，上半年全国广义财政支出同比下滑3.6%，7月广义财政收支增速虽出现不同程度的改善但仍在负增长区间。这对经济增长产生了负向拉动作用，也未能达到2023年中央经济工作会定下的“积极的财政政策加力提效，保持必要的财政支出强度”的目标，跟市场预期的出入较大。

另外一方面，地产行业的复苏也远低于预期，且在二季度迅速转冷。中信证券跟踪的样本城市数据显示，今年3月新房网签套数同比+28.5%、二手房网签套数同比+90.0%，而6月上述数据分别为同比-33.4%、同比-1.2%，房屋销售在二季度出现明显降温。房价方面，6月我国70个大中城市中有38个城市新房价格环比下跌，该数据在3月仅为6个。房地产市场的价量进入负向循环，房价的下跌进一步刺激业主挂牌，也进一步遏制需求的释放。开发方面，景气维持低位，行业进入长周期的去库存阶段。根据国家统计局的数据，2023年上半年全国房屋新开工面积4.988亿平米、同比下降24.3%，开发投资5.855万亿元、同比降低7.9%，降幅均有所扩大。另外由于卖地收入当下在许多地方政府收入中占比仍较高，因此地产的不景气更进一步限制了地方执行财政扩张的能力。

结语

总体来看，如果简单概括，今年的A股可视为因预期落空导致资金持续流出的市场端，和维护力度不断加码的政策端之间的角力。展望2024年，在中央财政发力的背景下，国内经济景气有望抬升。同时由于美国加息周期临近尾声，也将部分减轻国内在货币政策和汇率端的压力。在这两个积极因素加持下，市场走稳将是基准情形。

行业板块方面，半导体周期拐点已至，半导体销售已经接近同比转正、价格底部回升、库存去化至中位水平，下游消费电子三季报也已经显著改善。因此半导体板块明年有望有所表现。另外，美股和A股医药行业相关性较高，而美股生物技术板块走势又受到美债收益率压制，因此美国利率环境的改善也会令A股医药行业受益。