01

从经济增速变化看——各类资产的供需关系

中国经济自1990年初步入了高增长阶段，一直持续到2010年，这20年的高增长，同时也是商品从短缺到过剩，资产从短缺到相对过剩的过程。

此前提出，当中国的恩格尔系数高达40%的时候，居民的资产配置比例是很低的，随着经济增长及恩格尔系数的下降，即大家用于吃和穿的比重下降，那么，居民配置资产的比重会相应上升。

因此，当你预期未来大家普遍都会大幅提高配置资产比例的时候，资产价格就会大幅上涨。也就是说，对资产的需求将远大于供给。为了获得超额投资回报，就应该加杠杆，买自己买不起的东西。2006年茅台的股价已经达到170多元，是当时A股最贵的股票，如果按不复权计算，相当于现在的45元左右。

1998-2009年白酒产量增速和中国GDP、居民收入增速的相关性分别为0.69和0.65。说明经济增长以及居民收入的提升，与白酒消费存在明显的相关性。2003年，白酒行业规模以上企业的吨酒价格为1.6万元，2008年吨酒价格已上升到2.83万元。这说明，消费升级在这几年非常明显，中高端白酒价格的上涨幅度远大于CPI。

从2006年年初至2007年10年的不到两年时间里，上证综指居然上涨了5倍多。而涨幅更大的应该是房价，因为这轮中国房地产的牛市如果从2000年开始算起，至少上涨了20年。

根据麦肯锡的统计，2000年-2020年，中国的资产净值从2000年的7万亿美元增长到2020年的120万亿美元，增长了16倍。同一时期，美国的资产净值翻了一番，达到90万亿美元。全球资产净值从156万亿美元增加到514万亿美元，增长2.3倍。

由此可见，我国资产的规模扩张速度不仅远远超过美国，也明显超过全球平均水平。但从股价指数的涨幅看，在过去20年，标普500指数上涨了6.3倍，纳斯达克100指数上涨了12.6倍，但上证综指涨幅不足2倍。显然，我国资产规模的增长主要靠供给的增加为主要特征，而不是靠投资回报率的提高。如2006年的时候，A股市场的流通市值只有3万多亿，如今流通市值已经达到74万亿，但指数的涨幅并不大。

换言之，我国资产规模的扩张主要是靠供给的增加，例如，我国经济主要靠投资拉动，而且资本形成（三驾马车中的投资）对GDP的贡献是全球其他经济体平均水平的两倍左右。房地产投资的高增长、高速、高铁总里程在全球遥遥领先，A股市场IPO规模不断提高等，使得资产的供应量不断扩大，最终导致了资产过剩。

而且，在投资规模不断膨胀的同时，不少消费品的金融属性也大大增强，其价格也大幅上涨，如名表、珠宝玉器、珍稀木料、高档白酒等。这反映出我国金融深化的过程，但是否也说明金融化已经过度了？

2000年之前中国是商品短缺的时代，2000年以后，商品实现了供需平衡，但资产短缺；2007年以后，商品出现了全面过剩；2015年以后，大部分资产相对于市场需求已经过剩了，但部分资产即所谓的核心资产还是短缺，那就是要买稀缺类资产。

当然，稀缺也是相对的。例如，2001年之前，普茅的基酒产量只有4000多吨，如今已经超过5万吨，未来可以达到7万多吨。说明随着供给的不断增加，其稀缺性也会下降。如果需求的增长速度不如供给的话，那么其价格压力会增大。

02

高端白酒走弱触发主因——房地产步入长周期的下行阶段

我国白酒总销量下降其实早就发生了。2000年以来，白酒产量不断上升，到2007年，白酒销量的增速达到34%的峰值，与名义GDP的增速创新高都在同一年。八项规定之后，白酒销量增速明显回落，但仍保持增增长，到2016年以后才出现负增长。2015年，我国白酒的总销量为1312万吨，到2023年降至629万吨，降幅达到52%。

但与此同时，代表高端白酒的酱香型白酒的销售收入却依然保持上升势头，其占白酒总销售收入的比重从2015年的14.2%上升到2021年的31.5%，说明八项规定之后，尽管公务高端白酒的消费占比大幅下降，但商务消费和私人消费的增长几乎完全替代了公务消费。

酱香白酒销售额占白酒销售额的比重变化

来源：Wind，中泰证券研究所

到2023年酱香型白酒销售收入的占比已经回落至30.4%，随着高端白酒价格的加速下跌，估计2024年及今后占比还会继续回落。从2020-2021三年疫情中白酒产量看，并没有出现大幅回落，而期间酱香型白酒的销售额反而大幅上升。

发现一个有趣的现象，曾经作为主要公务用酒的茅台，在八项规定之后其销量还是大幅上升，但同样作为公务用车的奥迪，则大幅下降，从遥遥领先于宝马、奔驰等国外品牌车，到远远落后于其他国外品牌车。其背后的逻辑可能是公务用车必须用国产车，故奥迪就不再成为官车的象征。但茅台依然具有明显的“官酒”色彩。

上述这一现象无非想表达这样一个意思，当前白酒价格的下跌，主要因素是房地产周期下行带来的。中国房地产对GDP的贡献应该在20-25%之间，当房地产周期步入下行阶段时，通常会对经济带来较大冲击，这就是所谓的乘数效应。

实际上高端白酒价格的下跌并不是从今年开始的，只是今年上热搜的频率提高了而已。从茅台老酒的价格走势看，2021年以后的当年酒批价已经低于如今的市场价；当年购入的茅台酒持有五年的复合收益率已经从2021年的28.81%降至目前的4.83%。

老酒持有五年的复合收益率变化

来源：Wind，中泰证券研究所

从上图中还可以看到，上一轮茅台持有五年收益率的下跌发生在2012-2017年，这应该与八项规定有关，但茅台酒的销量并没有显著下降。但这一轮价格的下跌，会否影响到其销量呢？

2015年至2023年，销量前11家白酒上市公司价格涨幅215%，也就是在销量大幅回落的过程中，通过价格上涨来保持盈利的高增长。如今价格已经由升转降，再要继续维持盈利高增长的逻辑似乎不再成立。

03

人口老龄化加速——对高端白酒消费的影响如何？

白酒和香烟类似，都经历了量减价升的过程。即销量下降，但销售收入在不断提高，这说明2021年之前，我国消费升级的势头非常明显。如2013年高级香烟的销售额占比只有27%，到2018年则提高了42%。同样，茅台公司的销售收入如今大约要占到白酒上市公司前销售收入前十四名的三分之一左右。

我国香烟的消费升级

来源：WIND，中泰证券研究所

从奢侈品消费的全球份额看，根据贝恩咨询统计，2000年中国只占全球份额的1%，到2018年，则占到全球的三分之一。2020年应该是我国奢侈品消费占全球份额的最高点，这与我国房地产周期的拐点几乎一致。

全球奢侈品消费份额的变化

来源：WIND，中泰证券研究所

受疫情影响，2020年以后我国消费升级的势头明显减弱。从人口的维度看，2021年中国步入了深度老龄化阶段，即65岁及以上人口占总人口比重超过14%。而且，由于我国历史上出生人口最多的“第二次婴儿潮”年龄段的群体，从2027年起步入联合国定义的“老人潮”，从而使得老龄化加速。

举例说，德国从步入深度老龄化到超老龄化（老人占比达到20%）经历了36年时间，非常缓慢。日本则用了12年时间，而中国只需要9年时间。这意味着高度酒的消费量可能会出现快速下滑的趋势。

据国际葡萄酒与烈酒研究机构IWSR发布的《2022奢侈烈酒战略研究》报告，白酒在国际奢侈烈酒市场（单瓶均价在100美元以上的产品）占据了84%的市场份额，但消费几乎完全局限在中国。中国是国际奢侈烈酒（不包括白酒）的最大市场，占全球超过30%的市场份额。

也就是说，中国的高端白酒在全球高端的高度酒份额已经大得惊人，其进一步的提升空间还能有多少呢？依据中国酒业协会的统计，2014-2022年，规模以上的白酒企业营收从5800亿提升至6600亿，8年时间累计增幅仅13%，年复合增速不足2%。

故此我推测随着人口老龄化的加速，高度酒的销量会降下来，慢慢步入到低度酒主导的时代。从美国、欧洲和日本等西方国家的案例看，人口老龄化过程中，都存在低度酒的销售份额提高、高度酒的销售份额下降的共同特征。

回顾过去30年，国产的名烟名酒利用消费升级的契机，通过不断涨价的方式，战胜了洋烟洋酒；而高端白酒又完胜了高端葡萄酒。但万物皆有周期，当时代的大潮奔腾而下，个体的努力或显得微不足道。